群益证券（香港）-中顺洁柔-002511-品类与渠道优化，浆价逐步下行-230613

　　品类与渠道优化，浆价逐步下行点评：公司是国内生活用纸龙头企业，目前拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，产品涵盖生活用纸、个人护理产品等。当前消费逐渐复苏，公司优化品类与渠道结构，提升销量和毛利。此外，浆价处于下行通道，进一步增厚公司利润，看好公司基本面改善，给予“买进”评级。

　　品类与渠道结构不断优化，消费逐步复苏：2023年Q1公司实现营收20.61亿元，同比提升9.35%，主要是因为公司执行品类结构优化策略，重点发展高端、高毛利的非传统干巾产品，同时公司主动调整部分低效渠道，除KA（大型连锁卖场渠道）渠道外其他渠道均保持稳定增长。从消费复苏趋势来看，4月消费品零售总额达3.49万亿，同比增18.4%，其中，商品零售实现收入3.1万亿，同比增15.9%，在低基数作用下，增速较3月（yoy+9.10%）有所提升。整体来看，当前消费逐季复苏，公司销量或伴随需求进一步增长。

　　高价浆库存压制Q1盈利表现：毛利率方面，2023年Q1公司毛利率同比下降5.35pcts至27.46%，由于生活用纸主要使用进口木浆，我们估计公司2023年Q1仍在消化高价浆库存。费用率方面，2023年Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为16.69%、6.02%、-0.15%、2.52%，同比分别变动-1.02pcts、-0.77pcts、-0.07pcts、-0.07pcts，公司自2022年开始完善信息化和数据化建设，建立驱动型财务管理和供应链管理体系，销售费用的管控能力得到提高。

　　年初以来浆价回落，23H2盈利或将恢复：从木浆外盘报价来看，以智利“明星”牌阔叶木浆、“银星”牌针叶木浆为例，年初至今分别下跌46.33%、26.09%，市场呈现供强需弱的格局。海外库存方面，据Europulp数据显示，2023年4月欧洲港口纸浆库存量环比上涨5.0%，同比上涨78.4%，海外需求疲弱下港口库存高位运行；供给方面，4月UPM乌拉圭210万吨漂桉浆正式投产，供给增加下纸浆外盘报价仍有下行空间。当前国内对进口木浆的依存度较高，5月底国内主要港口纸浆库存达187万吨，处于近年同期高位，而UPM首批纸浆也将于7月达到国内，纸浆价格仍有下行压力。我们预计公司消耗完库存浆后将充分受益于原料成本降低，23H2盈利能力有望修复。

　　盈利预测及投资建议：短期来看，消费复苏叠加浆价回落，考虑到2022Q2产品提价叠加物流复苏使得公司营收基数较高，2023H2公司基本面有望迎来改善；长期来看，公司江苏40万吨高档生活用纸与四川30万吨浆纸一体化项目将逐步落地，全国产能布局将不断完善，公司将持续受益于生活用纸品类与渠道不断优化。我们预计2023、2024年公司实现净利润6.41亿元、7.50亿元，yoy分别为+70.03%、+22.47%，EPS为0.45元、0.55元，当前A股价对应PE分别为27.51倍、22.46倍，对此给予公司“买进”的投资建议。

风险提示：价格竞争加剧、新产品销售不及预期、汇率风险