管涛：中国投资者减持美债的真相

　　中资持有美债余额减少是净减持与负估值效应共同作用的结果，其中负估值效应贡献了总降幅的将近2/3。

　　近年来，关于中资减持美国国债的市场传闻不绝于耳。那么，真实情况究竟如何呢？笔者拟主要结合美国财政部国际资本流动报告（TIC）中的存量和流量数据对此进行分析。

　　新世纪以来中资美债持有规模先升后降

　　根据TIC报告关于外国投资者持有美债余额的存量统计，中国投资者持有美债余额于2002年8月突破千亿美元大关，接着用了不到六年时间于2008年4月突破5000千亿美元大关，然后再用了两年多的时间于2010年6月突破了万亿美元大关。到2013年11月底，中资持有美债余额达到13167亿美元，刷新历史纪录。无疑，2008年全球金融海啸后，美联储三轮量化宽松，全球低利率、宽流动性是中资持有美债余额增长最快的时期。

　　2013年11月之后，中资持有美债余额见顶回落。到2022年4月，中资持有美债余额跌破万亿美元大关，结束了连续142个月持有美债余额过万亿的历史（日本投资者迄今也仅有137个月）。此后，中资持有美债余额低至2023年2月的8488亿美元，3月份小幅反弹至8693亿美元，较历史峰值下降4474亿美元，减少了34.0%，跌至2010年5月以来新低。

　　从外资美债持有的中资占比看，2007年6月~2016年5月间，除个别月份外，中资占比都在20%以上，中位数为22.0%，2011年7月曾经高达28.2%，到2023年3月降至11.5%，为2004年9月以来新低。2008年10月~2019年5月，中国有106个月是美债第一大外国投资者，之后才将这个位置让给了日本。

　　从期限结构看，外资美债持有中，短期美国国库券持有占比长期在10%以上，2012年初~2023年3月的中位数为11.6%，最高于2020年8月达到14.8%，到2023年3月仍有12.7%。而中资美债持有中，短期美国国库券持有占比绝大部分时间不超过1%，2012年初~2023年3月的中位数为0.4%，最高于2021年6月达到6.9%，2023年3月为1.8%。中资持有短期美债的占比偏低，或与中资更偏重于“持有到期”的美债投资策略有关。2013年12月~2023年3月，中资美债持有余额下降4000多亿美元，其中，中长期美债持有规模减少了4582亿美元，短期美国国库券持有规模增加了108亿美元。

　　近年中资美债持有减少不等同于抛售美债

　　根据TIC的存量和流量数据，2013年12月~2023年3月，中资持有美债余额减少4474亿美元，其中，净卖出中长期美债1706亿美元，净买入短期美国国库券108亿美元，合计净卖出美债1598亿美元，贡献了持有美债余额降幅的35.7%；负估值效应2876亿美元，贡献了持有美债余额降幅的64.3%。可见，中资持有美债余额减少是净减持与负估值效应共同作用的结果，其中负估值效应贡献了总降幅的将近2/3。

　　按年度看，2015~2016年是中资持有美债余额下降的第一波高峰。两年间，中资持有美债余额减少1859亿美元。其中，净卖出中长期美债1771亿美元，净买入短期美国国库券29亿美元，合计净卖出美债1742亿美元，贡献了持有美债余额降幅的93.7%；负估值效应117亿美元，贡献了持有美债余额降幅的6.3%。可见，这波中资持有美债余额减少主要是因为净抛售美债。

　　但是，这不能简单等同于中国对外资产分散化配置的主动操作，而更多与中国境内外汇形势有关。当时，正值美联储退出2008年金融危机之后的量化宽松，实施货币政策正常化操作，中国于2015年“8·11”汇改初期遭遇了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。2015~2016年，中国外汇储备余额累计减少8325亿美元，其中，交易引起的外汇储备减7910亿美元，汇率及资产价格变动引起的负估值效应达415亿美元。到2016年底，人民币汇率离破七仅一步之遥，外汇储备余额眼看也要破三万亿，市场开始激辩保汇率还是保储备。

　　中资持有美债余额下降的第二波高峰是2018~2022年。五年间，中资持有美债余额累计减少3179亿美元。其中，累计净卖出中长期美债1802亿美元，净买入短期美国国库券6亿美元，合计净卖出美债1796亿美元，贡献了持有美债余额降幅的56.5%；负估值效应1383亿美元，贡献了持有美债余额降幅的43.5%。这波中资持有美债余额下降也是净减持与负估值效应共同作用，净减持略占优势。

　　由于这一时期正值百年变局加速演进，国际环境日趋复杂严峻，中资抛售美债一定程度反映了降低对美国金融风险暴露的操作。同期，外国投资者累计净买入美债4148亿美元。当然，造成此种情形也不完全是这方面的原因。2018年以来中国一个重要的政策变迁是，2017年人民币汇率止跌企稳后，进入了有涨有跌、双向波动的新常态。央行回归汇率政策中性，基本退出了外汇市场常态干预，汇率政策灵活性增加。2018~2022年间，中国外汇储备余额累计减少123亿美元，其中，交易引起的外汇储备资产累计2695亿美元，负估值效应2817亿美元。但是，交易引起的外汇储备资产增加主要来自储备投资收益，而非外汇市场干预。同期，交易引起的外汇储备资产累计增加额远小于2009~2013年累计17678亿美元的规模。

　　随着外汇储备积累急剧放缓，中资官方对美债投资能力大幅减弱。人民币汇率市场化帮助中国真正减轻了对美元的过度依赖，相应的，美债也少了一个重要的资金供给方。试想，如果不是2019年8月份人民币破7之后，打开了汇率可上可下的弹性空间，过去三年，面对美联储货币政策的快进快出、大放大收，中国很可能又会被“剪羊毛”。

　　对于中国整体对美金融风险敞口要避免误判

　　如前所述，2013年12月~2023年3月，中国投资者累计抛售了近1600亿美元美债。但是，同期中国累计净增持了5232亿美元美国机构债、171亿美元美国企业债、2747亿美元在美上市外国债券和38亿美元在美上市外国公司股票，累计净减持美国上市公司股票38亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资净流入6489亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的19.5%。

　　其中，2018年1月~2023年3月，中国投资者累计净减持美债1860亿美元，但累计净增持了4365亿美元美国机构债、149亿美元美国企业债、2361亿美元在美上市外国债券和67亿美元在美上市外国公司股票，累计净减持美国上市公司股票130亿美元。前述合计，中国投资者对美证券投资净流入4892亿美元，相当于美方统计的对华商品贸易逆差的27.1%，远高于2013年12月~2017年12月9.8%的水平。

　　也就是说，在中资持有美债余额减少的过程中，中资减持了美国国债，却增持了其他美国证券资产。而且，2018年（含）之后，中国对美商品贸易顺差转化为对美证券投资的比例较之前不降反升。这意味着，在官方减少外汇储备资产积累，“藏汇于民”的过程中，尽管官方减少了对美金融风险敞口，但民间依然加大了对美金融投资。

　　中方统计也印证了前述判断。根据国家外汇管理局的对外证券投资资产（分国别地区，不含官方外汇储备投资）统计，截至2022年底，中国对美证券投资资产余额2177亿美元，较2017年底增长了49.9%，美国稳居中国对外证券投资资产分布的第二大目的地。其中，对美股本证券投资资产余额1183亿美元，增长44.3%；对美债务证券投资资产余额994亿美元，增长57.1%。

　　但是，在稳步推进金融双向对外开放的背景下，过去五年，美国之于中国对外证券投资的重要性趋于降低。到2022年底，中国对外证券投资资产余额10335亿美元，较2017年底增长107.6%，其中对美证券投资资产占比21.1%，回落了8.1个百分点。同期，中国对外股本证券投资资产余额5902亿美元，增长94.4%，其中对美股本证券投资资产占比20.1%，回落了7.0个百分点；中国对外债务证券投资资产余额4433亿美元，增长128.3%，其中对美债务证券投资资产占比22.4%，回落了10.2个百分点。

　　如果拉长时间看，前述三项占比分别较2015年底回落了18.5%、16.5%和21.8个百分点，远高于过去五年的降幅。这表明“8·11”汇改以来，美国市场在中国对外证券投资地位下降的趋势更加明显，只是因为中国对外证券投资资产绝对规模增长较快，对美金融投资规模依然有所增加。相反，过去五年，中国内地对中国香港地区的前述三项占比分别上升了9.8、15.0和4.8个百分点，显示受益于两地各种互联互通的安排（如股票通、债券通、理财通、互换通等），香港地区在内地对外金融开放进程中依然是重要的“桥头堡”，稳居第一大目的地。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）