民生证券-紫金矿业-601899-动态报告：高原矿山开发渐成熟，加码西藏铜资源-230822

　　2023年8月21日，公司全资子公司紫金实业拟与紫隆矿业（公司持股49%），共同参与中汇实业股权重组。本次重组中，紫金实业将通过受让中汇实业股权，及对中汇实业和紫隆矿业增资等方式，共计出资人民币16.46亿元，穿透后合计最终获得中汇实业48.591%股权，中汇实业在重组完成后将持有西藏朱诺铜矿探矿权，且紫金实业在后续主导朱诺铜矿的建设及运营。

　　朱诺铜矿的前世今生：大斑岩型铜钼伴生矿。①股权结构：收购完成后，标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（45.9%），紫金实业（26.1%）、藏格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48.591%的股权，西藏喜孜实控人为日喀则市国资委。②资源情况：特大斑岩型矿床，新增铜资源量220.3万吨，占2022年权益铜资源量的3%。③开发方案：露天开采。设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属9.9万吨。紫金权益量为4.81万吨，占2022年铜权益年产量的6.7%。④自然地理和基础设施情况：朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地600公里左右。项目采选作业均在海拔4,460～5,850米标高，作业条件较恶劣。

　　水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县和昂仁县，可提供可靠电源。

　　矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开发区。

　　对公司影响：①收购对价相对合理。与西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为1538元，巨龙铜矿的收购对价为745元。考虑到铜价上行以及朱诺铜矿品位较高，单位资源量收购成本提升较为合理。②盈利：

　　类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持8700美元/吨（即2022年均价），矿山归母净利润或将达到10.86亿元。目前项目可研还并未完成，类比于西藏巨龙，假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到22.3亿元，归母净利润为10.86亿元，占2022年公司总归母净利润200亿的5.4%。③资本开支：新增资本开支可控。按照1亿美元/万吨铜产量的建设开支计算，后续矿山建设资本开支还需要10亿美元左右。按照两年时间平均分配，且紫金持股48.6%，则年化资本开支17亿人民币左右，占2022年公司总资本开支247.9亿元的7%。④项目协同：西藏或将成为未来公司全球三大铜生产基地之一。

　　盈利预测与评级。公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线。考虑到新收购项目对盈利的影响或将在2026-2027年体现，我们仍维持之前的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利220亿元、270亿元、351亿元，对应8月21日收盘价的PE为14x、12x和9x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：探转采进度低于预期风险，项目建设低于预期风险，铜钼价格下跌风险，成本或资本开支超预期风险等。