国信证券-唐山港-601000-受益于渤海湾港口整合，装卸主业有望迎量价齐升-230820

　　唐山港股份是唐山港区域内主导京唐港区规划、建设及经营的大型港口企业集团，位于环渤海核心区域。京唐港区规划面积90平方公里，其中陆域65平方公里，海域25平方公里，目前已利用自然岸线11.2公里，建成1.5—25万吨级泊位44座，利用码头岸线12.21公里，航道等级20万吨级。公司营业收入主要来自于大宗商品的装卸堆存、港务管理及大宗商品贸易（销售），2022年分别占营业收入的比例为77%/5%/15%，如从毛利视角来看，则占比分别为88%/5%/2%，装卸堆存是公司业务的核心。

　　我国港口大而不强的局面有望随整合推进改善。中国是全球港口吞吐量最大的国家，坐拥五大港口群，全球吞吐量最大的20个港口中，中国占据16席。

　　从需求端来看，我国港口吞吐量连年增长，增速与GDP增长相当，但是由于港口的产能增长因决策周期、建设周期，明显滞后于需求周期，2010年以来我国港口行业遭遇了供需错配困境，此外趋同的服务及重叠的腹地导致区域内竞争格局恶化，行业整体ROE、净利率表现偏弱。为解决内耗问题，2015年以来我国港口整合明显加速，现已基本形成“一省一港”的格局，费率亦从指导价转向市场化定价，行业整体净利率已明显回升。

　　唐山港股份近年剥离了部分盈利偏弱的非核心主业，经营质量显著改善。

　　2020年以来，唐山港股份陆续剥离了难以实现盈利的船舶运输、集装箱码头业务，并大幅压缩了低毛利的商品销售业务，虽营收端大幅缩减，但是利润端并未明显受损，现金流明显改善，2022年公司实现营业收入56.2亿元、归母净利润16.9亿元，较未剥离前的2019年，营收几乎腰斩，利润端仅下滑约5%，经营性净现金流从15.9亿提升至24.1亿，未来公司经营更专注于核心的装卸业务。考虑到渤海湾港口群中天津因环保政策原因缩减大宗商品装卸规模，河北省内港口已于2022H2完成整合且秦皇岛实施战略转型，预计公司装卸堆存业务有望迎量价齐升。

　　分红率明显提升，价值提升可期。同步于公司剥离非核心业务，公司的分红率出现明显提升，2020-2022年期间，虽公司扣非净利润受疫情影响小幅下滑，但是分红金额维持稳定，均为11.85亿元，分红率约为55%-70%（占扣非利润比66%-74%），较2019年及以前约25-30%的水平明显提升。考虑到公司目前已暂无资本开支计划，且2023年起盈利能力有望明显改善，预计公司分红规模有望再上台阶，带来DDM模型分子端改善，公司价值有望提升。

　　盈利预测与估值：不同于其他港口上市公司积极开发副业、向投资平台发展，唐山港股份聚焦主业，自2020年以来持续剥离盈利较差的业务并提升分红率，经营质量已经明显改善。受益于2022年末河北港口整合及渤海湾其他港口战略转型，预计渤海湾港口大宗商品装卸业务竞争格局改善，煤炭及铁矿石装卸量向唐山地区倾斜，且装卸费率有望出现较为明显的回升，带动公司净利润增长，预计2023-2025年公司实现净利润21.04/22.38/23.06亿元，同比分别+24.5%/+6.4%/+3.0%，以70%的分红率进行DDM估值，可得公司合理估值区间位于4.16-4.42元/股，较8月17日收盘价具有11.8%-18.8%上行空间，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：港口整合影响不及预期、钢铁环保政策超预期趋严、公司分红率超预期下滑、港口费率市场化程度下降、基建及地产投资不及预期等。