中信建投：政策+经济双重底部大拐点确立 有望推动银行估值进入上行通道

　　中信建投发布研究报告称，银行板块估值的修复离不开基本面、政策面及资金面的共振。政治局会议以来，政策组合拳涵盖从基本面、估值体系到投资者的全链条，银行系统性提估值的战略越来越清晰。展望后续，伴随城投、地产、经济三大拐点确立，市场对经济复苏拐点的预期开始构建，政策端银行让利期结束、息差筑底。政策+经济双重底部大拐点确立，政策面和基本面的共振有望推动银行估值进入上行通道。

　　中信建投主要观点如下：

　　简评：1、“基本面+政策面+资金面”共振，银行系统性提估值的战略越来越立体和清晰。

　　对2012年、2014年、2017年银行板块三轮行情复盘不难发现，银行板块估值的修复离不开基本面、政策面及资金面的共振。中信建投认为，政治局会议以来，政策组合拳再次为银行估值修复创造了有利条件，涵盖了从基本面、估值体系到投资者的全链条，将是银行业估值系统性提升的新起点：

　　1）经济复苏大趋势改善基本面：政治局会议确立城投、地产、经济三大拐点，8月超预期降息再次表明提振经济的决心和信心，市场对经济拐点的乐观预期开始构建。此外，央行明确表态银行保持合理的利润和息差水平，银行让利期或已结束。“经济向好+息差有底”双重趋势下，银行业基本面表现将逐步改善。

　　2）政策端化风险，推动估值体系建立：证监会提出改善破净行业市值，进一步推动中国特色估值体系建设。同时响应政治局会议要求，将全力做好房地产、城投等重点领域风险防控。当前银行估值的主要矛盾是资产质量预期和宏观经济预期。银行业中特估体系的建立和估值修复破净需要打破投资者对于银行资产质量长期以来的悲观预期。而只有推动经济复苏、更快化解重点领域风险，市场的过度担忧才会消除，银行估值才有修复破净的空间和动力。

　　3）引导市场投资者，推动增量资金入场：证监会提出强化分红导向，引入更多中长期资金。一方面，银行业若要保持长期高水平分红，离不开稳定的利润，与央行对银行保持合理的利润的表态相互呼应。另一方面，引导中长期资金入市有望为银行板块带来更多增量资金，当前银行板块A股平均股息率6%以上，五大国有银行A股、H股平均股息率分别为6.8%、10.2%，绝对收益显著，配置价值突出。增量资金的加入也有利于进一步提振银行估值。

　　2、城投、地产化风险已在路上，资产质量悲观预期对银行估值的压制将进一步缓解。证监会明确表态“全力做好房地产、城投等重点领域风险防控；稳妥化解大型房企债券违约风险，强化城投债券风险监测预警。”房地产方面，近期多个二线城市下降二套房首付比例、实施“认房不认贷”等利好地产销售端的政策，后续各大重点城市相关政策也有望陆续出台。而证监会明确化解大型房企债务违约风险，有利于打消近期市场对于恒大等多家房企风险敞口的担忧。城投方面，根据财联社新闻，地方财政人士表示化解地方债风险可能利用现有债务限额空间，部分省市三季度地方债发行已经提速。截至1H23，全国地方政府债务余额37.8万亿元，距离债务限额仍有4.36万亿元空间。随着一揽子化债政策的出台，预计弱区域高风险城投的债务风险将逐步妥善化解，市场对银行城投风险较为悲观的预期应该改善。中信建投判断，城投风险化解上两类银行将更为收益：

　　一是以成都银行为代表的，涉政业务做的好、本身没有化债压力、但估值一直被市场负面情绪压制的优质区域性银行。这类银行的城投业务本身没有地方债务压力和相关的风险预期，在化债进程中也不必承受债务置换后的息差压力。但由于市场对城投较为刻板的悲观预期，会直接受益于地方债务这一大类资产情绪压力的解除，估值有望快速修复。以成都银行为例，成都银行61%的城投已使用授信在成都本地，高风险区县级城投授信敞口占总资产比重不足1%，且在云南、贵州等弱区域无任何城投敞口。根据测算，即使成都银行在高风险区县级城投的债务连续3年降息60bps，每年对净息差影响仅0.3-0.5bp，对基本面影响微乎企稳。而截至8月18日，成都银行估值仅0.81倍PB，与其领先行业的优质基本面严重不符，估值应该得到进一步修复。

　　二是化债省份的当地城农商行。这类银行身处财力较弱、债务负担较重省份，普遍经营质效一般，但围绕地方债务的风险预期令其估值产生了巨大折扣。尽管化债进程会产生一定息差压力，但这类银行普遍深度破净，涉政类资产风险预期的缓解也能推动其估值实现一定程度的修复。

　　3、政策+经济的双重底部大拐点确立，政策组合拳已为银行板块估值修复创造最有利条件。此前逆周期调节下，银行估值承受着政策和经济的双重压力，银行板块估值已至历史低位。当前政策组合拳下，政策和经济两端双重底部大拐点已经确立。经济方面，政治局会议后，伴随着城投、地产、经济三大拐点的确立，对经济拐点的预期开始构建，未来一段时间伴随着各项政策落地，是见证经济拐点从预期到现实的重要时期。政策方面，央行明确表态对于商业银行合理净息差和净利润水平的支持，是政策底的积极信号。商业银行让利期结束，息差筑底，过去三年让利对银行板块估值的压制因素解除，政策压力导致的估值折价将率先修复。政策面和基本面的同频共振有望推动银行板块估值进入上行通道。

　　银行板块配置上，紧握7月政治局会议确立的城投、地产、经济增长三大拐点，相关标的可关注成都银行、招商银行、宁波银行。除此之外，可继续关注对板块景气度有重要指向意义的国有大行。推荐标的及估值，略。

　　4、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产