中金外汇：长期看，降息对人民币汇率未必是利空

　　中金外汇研究

　　结论

　　我们认为降息中长期对汇率未必是利空。汇率的实质是一国商品、服务和资产相对另一国商品、服务和资产的比价，汇率的变化是跨境商品市场、服务市场、货币市场、资本市场等多个市场均衡的结果。从货币收益率的维度看，降息短期内造成人民币的收益率相对下降，这会对跨境收支乃至人民币汇率造成一定的压力。但是从长期看，降息能够降低境内偿债负担，提高国内经济的投资回报率。经济的稳定能够反过来吸引跨境资金回流，从而对汇率形成支撑。因此，我们需要动态，全面地看待降息对汇率所造成的影响。

　　MLF中标利率意外下调，人民币汇率承压。8月15日，备受关注的8月MLF续做结果出炉[1] ，作为中期政策利率的1年期MLF利率下调15个基点，同时短期政策利率的7天逆回购利率下调10个基点。这是央行继今年6月份之后年内第二次降息，MLF的累计调降幅度累计达到了25个基点。在意外降息之后，人民币汇率承压，在岸人民币汇率跌破7.28关口，而离岸人民币汇率则跌破了7.30，双双创出去年11月4日以来的最弱水平。在人民币汇率仍然存在一定贬值压力的时间点，调降利率也体现了我国货币政策“以我为主”的调整思路[2] 。我国的货币政策将主要根据国内需求和物价的变化，兼顾内外两个平衡。而汇率弹性的短期增加则能够为提升货币政策自主调控创造条件。

　　当前汇率的波动是内外因素共同作用的结果

　　汇率波动的成因比较复杂，往往是多个因素交互作用的结果。观察影响人民币汇率波动的因素，我们发现近期人民币汇率出现的阶段性波动是内外因素共同作用的结果。

　　美债收益率抬升和美元走高是当前汇率波动的外部环境。从外部环境看，近期美债短端和长端利率出现了不同程度的上行，美国对非美国家的利差明显攀升（图表1）。无论美债收益率的上行是源自评级下调之后的风险溢价抬升，发行量增加所造成的流动性短缺还是美国经济韧性带来的长期中性利率抬升，美元利率上行的短期效果是增厚了美元货币市场投资回报，增加美元的需求并支持汇率。在全球层面，我们看到了自8月以来美元对主要货币的走强（图表2）。而在资本市场方面，美元的走强又容易压制风险资产，避险情绪会让资金从新兴市场流出，对新兴市场货币造成一定压力。8月以来MSCI新兴市场国家指数下跌约5.79%（图表3），明显超过MSCI国际资本、欧洲、美国等指数的-2.85%、-2.42%和-0.146%。新兴货币的总体走势也弱于发达国家货币。

　　图表1：美国对非美国家利差近期走高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：8月以来主要货币均对美元贬值

　　注：截止至8月15日

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：MSCI新兴市场国家指数8月明显走低

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　弱于预期的国内经济数据是汇率波动的内因。近期公布的数据显示国内经济弱复苏格局延续，国内需求不足，外部形式亦复杂严峻。7月经济数据总体偏弱，进出口、社零、房地产开发投资等同比增速均不及预期，仍符合7月政治局会议提出的经济运行“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”[3] 的论断。此外，地产等重点领域的风险隐患较多，一些企业的经营困难也凸显了短期形势的复杂性。7月偏弱的金融数据数据公布后，宽松预期进一步增强，这对人民币汇率产生了额外压力。

　　内外环境的变化主要从两个维度对汇率产生短期压力。一是利差的维度：美元利率上行，国内利率下行或在短期内进一步扩大中美利差。8月15日，中国十年期国债活跃券收益率一度下行约7bp，来到2.55%附近，而10年期美债则一度创出4.26的年内高位，中美长期利差的倒挂程度达到了去年11月以来的最大（图表4）。人民币今年的汇率波动与利差存在更好的相关性，因此利差倒挂程度的加深给人民币汇率带来了额外压力。二是跨境权益资金流向的维度：海外避险情绪升温，国内经济修复的弱于预期。这两者造成了境内的权益资产价格波动（图表5），与北向资金的阶段性净流出（图表6）。这也对人民币汇率造成了压力。

　　图表4：近期中美利差倒挂程度加深

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表5：风险情绪利空人民币汇率

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表6：北向资金近期流向低于过去12个月最低值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　中长期来看，降息对人民币汇率未必利空

　　一个有弹性的汇率是经济发展的稳定器，也是国际收支的自动稳定器。它的动态调整能够调节收支失衡，使得宏观总量能够更快回到均衡状态。因此，利率变化所引发的跨境收支短期的失衡是汇率波动的“因”，但从更长期的维度看，利率的变化乃至其所造成的汇率变动又能够逐步形成国内供求和跨境收支重归均衡的“果”，并重新利好汇率。因此，降息对人民币汇率的中长期走势未必是利空，甚至还可能是利好。

　　从过往的经验看，在2019年LPR改革后，在降息周期启动后，人民币汇率通常会短期承受一定的贬值压力。但是中国经济预期往往会在一段时间之后好转，人民币汇率等资产价格也因而能够在不久后见底回升（图表7）。具体来看，自2019年LPR改革以来，MLF利率一共下调7次，平均降幅11BP。

　　图表7：2019年以来历次降息后股、债、汇变动

　　注：降息周期开始时间为MLF、1年期LPR、5年期LPR任一利率出现调降，结束时间为最后一次调降。

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们以MLF、1YLPR和5YLPR最早降息的时间点作为降息周期的开始，以最后一次下调作为降息周期的结束（两次降息间隔不超过3个月），复盘了2019年以来的5次降息周期启动后，汇率、股票和债券的波动情况。我们发现，人民币汇率通常在3个月内实现了见底企稳，除2021年12月（当时是人民币处于升值周期）外，具体分别为降息的11、74、5和59个工作日后见底。而首次降息之后，人民币汇率在2019、2020和2022年分别用了20、120和108个工作日升回降息前所在水平，印证了降息对汇率长期并非利空的判断。在资本市场方面，在过去的5轮降息周期中，沪深300指数先跌后涨，底部分别在30、26、92、3和56个工作日之后出现，对应最低点变动分别为-0.7%、-13.4%、-22.5%、-2.9%和-16.2%。十年期国债收益率也呈现先跌后涨的规律，底部分别在13、38、26、6和4个工作日之后出现，对应最低点变动分别为-1.4、-41、-17.8、-9.2和-7.8个基点。

　　此外，我们发现降息往往是政策组合拳的开端，后续或伴随着配套的稳增长政策（图表8），政策的协同发力或是降息之后资本市场和汇率在一段时间之后回稳的重要原因（图表9）。而此次降息的同时，不少稳消费、稳重点行业（房地产）的政策也协同出台。我们认为随着中国经济预期的企稳回升，人民币汇率也有望获得提振。

　　图表8：降息后续或迎来一揽子稳增长政策

　　资料来源：中国政府网，新华社，中国人民银行，中金公司研究部

　　图表9：降息有助于经济数据企稳反弹

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　年底人民币汇率或迎来转机

　　短期内，稳汇率工具仍料会积极采用。虽然我们看到央行增加了汇率弹性以提升货币政策的自主性。但我们也要看到8月14日和8月15日，人民币兑美元中间价分别强于彭博调查668和671个基点，偏离幅度创6月底中间价释放信号以来次高（图表10），这表明央行希望继续传递稳汇率的信号。本次降息是2019年贷款利率报价机制改革之后，央行首次在中间价大幅强于市场预期的环境下采取的降息操作。这或许意味着，在有管理的浮动汇率制度下，央行在采取更灵活的汇率定价机制以保障货币政策自主性的同时，也开始尝试在市场波动过大的时候对汇率的波动进行管理，保持外汇市场的平稳运行。当前，在岸人民币的即期汇率需要在每日中间价的上下2%之内浮动。因此，每日中间价的变化将成为未来一段时间指引短期人民币汇率波动的重要参考。总体上看，我们认为人民币汇率的短期弹性可能会有一定增加，短期继续保持有涨有跌的双向波动态势。

　　图表10：中间价持续释放稳汇率预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　中长期来看，人民币汇率或在年底迎来转机。我们认为人民币汇率年底或迎来转机，从外部条件看，我们判断年底美联储已经结束了加息周期，市场可能会交易美联储降息，美债收益率和美元指数相较当前水平或有显著回落。而从内部条件看，随着逆周期政策的发力，政策底或将逐步过渡至市场底，人民币资产的预期回报或有所反弹，在季节性结汇等需求的带动下，人民币汇率或能有所回升。