浙商证券-牧高笛-603908-点评报告：员工持股计划出台，激发大牧团队活力-230813

　　推出员工持股计划草案，主要面向大牧核心骨干公司发布2023年员工持股计划（草案）：参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过22人；拟受让公司回购的股票不超过24.38万股（占总股本0.37%），认购价格为22.06/股（公告前20个交易日平均股价的50%），认购总额不超过537.8万元。

　　该计划对公司层面的业绩考核为：23-25年露营装备品牌（简称“大牧”）收入相比22年增长不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%。达标后可分别解锁30%/30%/40%的标的股票，参考最新收盘价，预计23-26年分别摊销70/245/119/48万元。

　　预计大牧增速有所放缓，但持续成长性仍在21-22年公司自主品牌业务收入3.06/7.05亿元，同比增长90%/131%，其中“大牧”占比约90%（22年）、为增长核心驱动；23年以来，在高基数、行业竞争加剧、长途游分流等挑战下，我们预计“大牧”增速将有所放缓，23年增长30%的考核指标具有激励性。

　　中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间，“大牧”仍在成长早期。按业绩考核指标的下限计算，23-25年“大牧”收入增速需达到30%/23%/19%，我们认为具备可达成性。

　　利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间21-22年公司自主品牌业务净利率为5.3%/8.0%，22年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时，行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户，我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。

　　中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧”净利率仍有提升空间，24-25年9%的考核目标具有合理性。

盈利预测及投资建议：

　　国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。预计23-25年公司收入15.5/19.4/23.4亿元，同比增长8%/25%/21%，归母净利润1.43/2.05/2.54亿元，同比增长2%/44%/24%，对应PE20/14/11X，考虑到公司所处赛道的高速成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外品牌客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧