黄文涛 钱伟：如何看待拜登对华投资禁令？

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　　来源：首席经济学家论坛

　　黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家

　　事件

　　美国时间2023年8月9日，美国总统拜登签署《关于处理美国在有关国家投资某些国家安全技术和产品的行政命令》。

　　该项行政令授权美国财政部禁止、限制、监督美国投资者对中国、中国香港和中国澳门的特定领域投资，包含半导体和微电子、量子信息技术和人工智能。

　　理由包括这三个领域的快速发展，会促进国家军事、情报、监视或网络能力等至关重要的敏感技术和产品的进步，对美国国家安全造成威胁，而美国的某些投资会加剧这种威胁。

　　核心观点

　　一、行政令的核心内容和细节，我们以问题形式提示如下：

　　（1）限制针对哪些国家和地区？

　　目前附件名单中仅有中国，包括中国大陆、香港和澳门。美国总统可以后续修改行政令附件以更新关注国家名单。

　　（2）限制针对哪些行业和领域？

　　半导体和微电子技术、量子信息技术、和人工智能三大类。财政部公告来看，三个行业构成潜在的军事、情报、监控和网络应用的国家安全风险，未来牵涉相关诉求的其他行业不排除增补可能。

　　（3）限制针对何种交易形式？

　　正在考虑将“相关交易”定义为：第一，收购相关股权（如并购、私募股权、风险资本）；第二，提供债务融资，此类债务融资可转换为股权；第三，新建投资设厂；第四，与国外人员成立合资企业，无论该合资企业位于何处。

　　同时，为了堵住一定漏洞，明确由美国投资的第三国实体，同样适用限制范围，不能直接进行相关交易。

　　（4）限制针对增量，还是存量？

　　在例外案例中，明确指出：在此行政令签署前就已经签订的、有约束力的交易，排除在限制交易外。据此倒推，存量交易应该不会回溯限制。

　　但财政部同时也表示：对于存量的投资项目，正在考虑是否限制后续交易。因此，未来不排除存量项目无法再跟进新增投资。

　　（5）交易限制是否存在赦免和例外？

　　特定类型交易可以豁免，包括：第一，公开交易证券；第二，投资于特定的指数基金、共同基金、交易所交易基金或类似工具；第三，作为有限合伙人加入风险基金、私募股权基金、FOF、或其他集合投资基金，但仅为出资，不能做出管理决策、无能力影响或参与经营、且出资额低于规定的上限。

　　此外，下述活动如果不存在逃避禁令和投机行为，也不受限制，包括：大学研究合作、材料采购、知识产权许可安排、银行贷款、股票研究分析等。

　　（6）二级市场购买股票是否被限制？

　　由于交易公开证券和指数基金暂时在豁免范围内，目前看二级市场交易不受直接影响。

　　（7）贸易方面会不会被波及？

　　直接的表述较少，但细节上有强调，最新行政令将阻止美国投资中国、帮助中国实现之前出口禁令相关的产品和技术的本土化。

　　二、行政令的主要影响，可以从经济、政治、市场三个方面理解：

　　中国经济影响：长期挑战加剧，但短期影响可控。该项行政令以“维护国家安全”为由，限制美国对华的特定领域投资，不排除未来“视情况而定”增加受限制的行业种类。并且，在地域上将中国香港和中国澳门同样纳入封锁对象，形成全面打压。目前所涉行业包括半导体和微电子、量子信息技术、和人工智能，均是我国“十四五”国家信息化规划中重点建设行业。长期来看，中国企业在相关领域面临的外部发展环境仍在恶化，挑战压力增加，这一趋势很难扭转。但是，短期来看，由于近年来相关制裁频发，国内已有一定预期和应对，冲击相对可控。

　　一是实体方面，美国对华直接投资已经明显萎缩，结构上也转向非科技敏感行业，新增限制在边际上影响或有限。2018年中美贸易冲突后，美国对华投资增速就已经出现明显下滑态势，2021年美国在中国FDI新增市场份额仅略高于1%，较2010年萎缩50%，较2018年萎缩超30%。这一趋势在今年加剧，商务部数据显示，上半年美国对华实际投资25.9亿美元，同比下降31.1%；而结构上，瑞信数据显示，2023年上半年美国对华投资中有近60%集中在消费品、金融服务、房地产等行业，高科技行业占比不足10%，政策预期早已引导资本减少涉足高科技领域。

　　二是贸易领域，本次政策没有直接涉及出口管制，但中美相关领域的贸易也已遇冷。2018年以来，中美贸易增速整体下降。过去几年间，围绕芯片等高科技行业的管制不断增加，包括通胀削减法案、芯片法案等，芯片电子等制造业回流美国的同时，向中国出口的数量也在下降。即使没有最新对华投资的限制，相关领域贸易趋冷的态势也已经发生。

　　中美关系影响：科技和产业领域的竞争长周期不变，短周期的变化更多关注经贸对话。5月以来中美高层官员对话恢复，美国国务卿布林肯、美国财长耶伦先后访华，民间商业交往同步升温，但与此同时，拜登签署全新对华投资限制行政令。我们仍提示目前中美关系，一方面在科技和高端制造领域存在长周期竞争的关系，边际上很难出现改善；另一方面短周期的博弈和合作更多在传统经贸和新兴气候等领域，这一块是存在边际改善和恶化的空间。

　　市场影响：此前已有预期，二级市场买卖股票暂不在限制交易内，短期对外资行为和行业估值的冲击有限。该项计划2022年定稿并于今年4月推出征求意见并讨论，市场此前已有相应预期。此外，虽然禁令明确限制对相关公司的股权并购等行为，但公开交易证券和投资于指数基金、共同基金、交易所交易基金或类似工具在豁免范围之内，或意味着不会直接造成北向资金的被动撤出。但鉴于相关行业的竞争加剧，美国日后做出更严格的投资相关限制的可能性不能排除，海外资金对A股相关标的投资决策是否会增加长期风险考量和提前进行应对，值得关注。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。