脑动极光IPO：商业模式不明可持续经营存疑 联席保荐人14倍溢价突击入股抬估值？

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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　近日，脑动极光医疗科技有限公司（以下简称“脑动极光”）正式向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，由中金公司和浦银国际担任联席保荐人。

　　在对招股书进行梳理分析后发现，脑动极光IPO存在诸多问题。

　　首先，公司2021年-2023年三月的业绩表现均为亏损，报告期内累计亏损约13亿元，累计营收额仅为2415万元，尚不及同期累计销售费用。

　　其次，公司于8月8日递表，而联席保荐人中金公司的附属公司却在递表前四天，也就是8月4日以极高的每股成本突击入股，或存在刻意提升公司估值的嫌疑。

　　最后，公司业务前景及产品临床价值尚不明朗。软件形式支撑起的“数字疗法”概念缺乏成熟商业化路径，同时尽管公司商业化产品已经获得二类医疗器械注册证，但其价值含量仍有待商榷。

　　综合来看，脑动极光商业化前景面临较大不确定性，扭亏为盈或遥遥无期，公司可持续经营存疑。

　　商业化前路难言乐观 产品价值有待考虑

　　脑动极光所处的行业为数字疗法行业。所谓数字疗法（DTx），就是指基于临床医学，通过软件程序治疗、管理或预防疾病。

　　目前，脑动极光拥有多款用于不同医疗场景的软件产品，其中三款已获得二类医疗器械注册证。从商业化角度看，公司核心产品——针对认知障碍的脑功能信息管理平台软件系统（以下简称“系统”）已进入商业化阶段，用于血管性认知障碍、失语症、阿尔茨海默病、抑郁症、精神分裂症等疾病的测评及干预。

　　需要注意的是，数字疗法的审批虽然归属于医疗器械，但是获批并不代表产品已具备了临床及商业化价值，从产品获批到商业化推广，这将是一个漫长的过程。

　　结合国外数字疗法发展史来看，国外头部企业Pear Therapeutics旗下部分软件也获得了FDA的许可，并于2021年12月通过SPAC成功上市，被称为“数字疗法第一股”，市值一度超过百亿人民币。但在今年3月，Pear就宣布公司未能为其产品建立可持续商业模式，希望寻求战略调整或选择破产。

　　此外，早在2020年，临床和经济评论研究所的一份公开报告就曾指出，“目前的证据不足以证明reSET-O（Pear的一款用于治疗阿片类药物使用障碍的产品）数字技术的净健康益处。”并且，“当前reSET-O的价格长期性价比低”。此外，该报告表明，“没有相关临床试验支持reSET-O FDA试验结果的公允性”。

　　综上不难看出，数字疗法尽管被认为是具备发展前景的朝阳赛道，但产品不符合卫生经济学，临床试验缺乏统一标准，行业认知度不足缺少产品支付方等问题也普遍存在，行业目前仍处于试错的发展初期阶段，距离成熟商业化还有较长的距离。

　　正如脑动极光招股书风险因素部分所述“数字疗法行业为新兴行业，发展迅速且不断演变，尚不确定是否会达到并维持较高的需求和市场接纳水平。”，“我们产品及候选产品的实际市场规模可能小于预期，可能会导致即使商业化也最终无利可图。”。

　　结合财务数据（下文第二段）来看，脑动极光的营收绝对值仍然较低，且收入主要来自单一客户，商业化模式及进程相比Pear等国内外竞品企业尚未取得显著突破，可持续经营面临较大不确定性。

　　营收不及销售费用 应收账款占比畸高

　　从财务角度看，脑动极光于2021年、2022年、2023年前三个月分别实现营收229.9万元、1129.1万元、1056.4万元，单从增长角度来看表现良好。

　　资料来源：招股书

　　但从营收质量来看情况或不容乐观。招股书显示，2021年、2022年及截至2023年3月31日止三个月，脑动极光向前五大客户的销售总额分别为160万元、820万元及910万元，分别占同期收入的约70.0%、73.1%及86.3%。其中，向最大客户的销售总额分别为80万元、440万元、440万元，占同期收入的35.4%、39.1%及41.7%，对单一或少数客户的依赖度较高。

　　同时，有限的收入中，大部分为应收账款。招股书显示，2021年、2022年及截至2023年3月31日止三个月，脑动极光的应收账款分别为113.6万元、842.2万元、1862.8万元，占同期营收的比例为49.41%、74.59%、176.33%。

　　资料来源：招股书

　　此外，脑动极光报告期内的销售费用分别为1081.3万元、1192.8万元、428.8万元，各时期内的营收均不及当期销售费用，或存在为了上市“砸钱买营收”的可能。

　　从利润率看，脑动极光在报告期各时间端内的毛利率起伏较大，公司给出的解释是“主要由于第三方服务提供商产生的经营成本费率增加。”由此来看，公司对于自身业务的利率水平缺乏掌控力，未来业绩风险或进一步加剧。

　　资料来源：招股书

　　联席保荐人子公司递表前突击入股 超高溢价收购或为抬高估值

　　资本运作方面，脑动极光自创立至今共完成了6轮融资，累积融资金额约达5.32亿元。其中，在2020至2022年期间该公司完成的三轮融资，单轮融资额均超过亿元，分别为B轮融资1.67亿元、B+轮融资1.48亿元、C轮融资1.38亿元。

　　值得关注的是，2023年8月4日，也就是脑动极光递表前四天，CICC Healthcare与公司实控人谭先生及ZTan Limited（一家由谭先生全资拥有的英属维尔京群岛公司）签订股份购买协议，以现金代价700万美元收购了公司19444股的股权，每股持股成本达到了惊人的360.01美元/股，相比于6个月前180.68人民币/股的入股价格翻了近14倍。

　　资料来源：招股书

　　招股书显示，CICC Healthcare是一家成立于开曼群岛的投资基金，其普通合伙人为CICC HealthcareInvestment Management Limited（CICC Healthcare Limited）。CICC Healthcare Limited由中金公司的间接附属公司CICC Capital（Cayman）Limited间接全资拥有。

　　中金公司作为脑动极光IPO的联席保荐人，其间接附属公司却在递表前夕以极高溢价突击入股，或存在以入股形式为公司提升估值的可能。资料显示，估值涉及到新股定价这一关键问题，投资机构之所以愿意以高价突击入股，可能是为了追求公司上市后带来的高额收益。若IPO公司估值较高，上市发行询价阶段便拥有高报价的参考依据，但这一行为可能会损害中小股东利益。