天风证券：上调大盘成长至高配

　　雪涛宏观笔记

23年7-9月大类资产配置建议：

权益：权益的胜率和赔率回升，投资价值中高，风格上大盘成长风格占优，板块上金融和周期胜率提升。

债券：维持利率债和信用债【标配或低配】、维持转债【标配】

商品：上调农产品和工业品至【标配】

做多人民币汇率：上调至【标配】

　　文：天风宏观宋雪涛/林彦

　　一、上期策略回顾和本期宏观画像

　　上一期资产配置报告（《消费胜率明显提升——23年5-7月资产配置报告》，2023年5月26日），我们认为权益资产的胜率和赔率皆已企稳改善，建议提升中盘价值、消费至【标配或高配】，并维持大盘价值、金融【高配】。从结果来看，6月和7月，Wind全A上涨4.09%，与发布报告前相比明显改善（5月下跌3.31%），风格上大盘、金融表现靠前，与我们的判断一致。

　　另外，我们下调了利率债、信用债和人民币的配置建议，维持商品低配。人民币与预测一致继续走贬，但商品价格在6月开始出现小幅反弹。

　　二季度是今年经济复苏动能的环比低点，在透支效应衰退、内生增长动能修复、库存周期见底的共同作用下，三四季度经济或将环比改善，进入“疫后N形”复苏的第三阶段（详见《中国经济不是二次探底》，2023年6月22日）。消费品和工业品通胀疲软，信用经历了阶段性的收缩（详见《我们可能正在经历一个短暂的信用收缩》，2023年6月1日），整体流动性环境保持中性。

　　二、大类资产配置建议

　　（1）权益的胜率和赔率稳步回升，投资价值中高，风格上大盘成长风格占优，板块上消费胜率提升

　　本期权益的胜率稳步回升，成长和价值的胜率差异不大，大盘和中盘的胜率略高于小盘，大盘成长和中盘成长的胜率最高（54%），其次是中盘价值（51%），其余风格的胜率略低于中性水平，但相比上期依然有改善。

　　6月中旬以来政策持续加码，报复性复苏对二季度经济的透支效应消退，政策面和基本面的边际利好开始显现。3季度，基本面、政策面、资金面（汇率）、风险偏好（外部风险）（同时发生了积极转变，弱现实产生共振，市场对于刺激性政策不再过度期待，预期降低后情绪企稳回升（详见《三季度的交易逻辑》，2023年7月29日）。

　　赔率方面，A股性价比中高。Wind全A的风险溢价上升至60%分位，大盘股（上证50、沪深300）的风险溢价大幅上升至71%分位，中盘股（中证500）的风险溢价回升至37%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价处在64%、44%、70%、76%分位。目前赔率最高的是大盘成长（88%分位），赔率最低的是小盘成长和小盘价值（10-15%分位）。

　　配置策略：7-9月权益市场的胜率和赔率进一步企稳回升，风格上大盘成长占优，板块上金融领跑，其次是成长与消费，上证50和沪深300的投资价值都较有吸引力。风格上建议上调大盘成长至【高配】，上调中盘成长至【高配或标配】，下调大盘价值至【标配】，下调中盘价值至【标配或低配】，维持【低配】小盘成长和价值。板块上，建议维持金融【高配】，上调成长至【高配或标配】，维持消费【高配或标配】，维持周期【标配】。

　　（2）债券：维持利率债和信用债【标配或低配】、维持转债【标配】

　　本期利率债和信用债的胜率在中性附近。

　　债券的做多窗口期在经济“N形”复苏进入第三阶段后徐徐关闭。三季度政策态度积极，且信用重新扩张，流动性价格中枢再下台阶需等待下一轮政策发力期。债券市场缺乏新的利多因素，但在地产缺位和政策定力较强的背景下，债券市场调整的幅度或也相对有限。

　　利率债的期限利差目前处在较低位置，久期策略的盈亏比不高；流动性溢价波动较大，近期回落到中低位置，杠杆策略的盈亏比低于中性。流动性预期回归中性，市场对于货币收紧的预期不高。信用利差持续回落，信用下沉的性价比中低。转债胜率回落到中性以下。赔率小幅回升，目前中性偏高。

　　配置策略：维持利率债和信用债【标配或低配】、维持转债【标配】

　　（3）商品：上调至【标配】

　　本期工业品和农产品的胜率明显回升（53%和60%），目前处在中高位置。

　　我们认为，国内需求定价大宗商品的垃圾时间逐渐走进尾声，内外市场对需求端预期悲观，待政策路标出现和去库周期结束，预期差有修正空间，但预计难以驱动商品价格彻底反转。中美进入去库加速期，后续存在共振上行的可能。另一方面，通胀和就业的韧性导致美联储在年内降息的概率并不高，大宗商品的金融属性回暖目前还见不到有力证据。

　　工业品、农产品、能化品的赔率与上期持平，目前仍处在中低位置，整体盈亏比还在改善。

　　配置策略：上调至【标配】

　　（4）做多人民币策略：上调至【标配】

　　本期人民币胜率明显回升（56%，前值46%）。

　　人民币贬值的核心是中美经济和政治的分化。中美交流重启标志着对华投资的情绪纠偏，兜底政策逐渐落地后可能会迎来人民币汇率的阶段性拐点，人民币进一步趋势性走贬的概率不高。当下人民币的胜率回升至中性上方，中期人民币汇率定价或将回归基本面，三季度汇率企稳回升的概率加大。本期中美实际利差有所下降，处在历史中性水平附近，人民币赔率并不高，因此大幅升值的概率也有限。

　　配置策略：上调至【标配】。