重阳投资 | 2019年启示：弱复苏不等于弱市场

　　2019年启示：弱复苏不等于弱市场 ︱重阳来信2023年7月

　　来源：重阳投资

　　致尊敬的您：

　　中国经济在三年疫情后重启，市场在年初对经济复苏的强度抱有较高的期待。但4月以来宏观和微观层面经济数据总体弱于预期，市场对复苏前景再度转向悲观。

　　在我们看来，评价或展望今年的经济复苏强度，需要首先界定强复苏的标准，再和历史上典型的复苏年份进行比较。2019年就是一个典型的年份，它与当前有很多相似之处，中国经济从此前一年的信贷紧缩中逐步恢复，政策上大力支持民营经济发展；外部美联储加息告一段落，全球流动性环境改善。更重要的是，2019年是疫情前的最后一年，是绝大多数人心中正常的年份，目前对很多行业恢复程度的衡量都是以2019年为基准的。

　　回顾2019年的复苏故事，或可为判断当下市场打开一个非常不同的视角。

　　（一）

　　什么样的复苏可以称为强复苏？这可能是一个见仁见智的问题，疫情后复苏的结构性分化也让问题的答案变得更加复杂。我们尝试从影响中国经济的几个最重要的层面，罗列出经济强复苏在全年维度上所应该具有的一些典型特征。这些特征包括：

　　1）经济逐步恢复，排除疫情等极端因素影响后GDP增速逐步上行；

　　2）制造业PMI总体高于50荣枯线；

　　3）出口实现正增长；

　　4）房地产市场企稳，销售面积实现高个位数增长；

　　5）土地市场企稳，全国土地出让金同比恢复正增长；

　　6）居民部门杠杆率企稳，居民信贷同比恢复正增长；

　　7）货币流通速度加快，M1增速回升；

　　8）居民消费回暖，汽车、手机等耐用消费品销量正增长。

　　在我们看来，这些特征也许很难全部满足，但至少满足上述3-4个特征，才可以算作强复苏。

　　我们将这些标准逐一代入2019年的数据，考察2019年经济复苏的强弱程度。

　　从增速上看，由于中国经济当时仍然处于2013年以来的增速“下台阶”过程。2019年GDP增速并未体现出复苏的迹象。实际GDP同比增速从一季度的6.3%逐季降至四季度的5.8%，季调后的GDP环比增速也从一季度的1.6%逐季回落至四季度的1.2%。

　　从制造业和出口来看，受到内外需共同带动，3月是当年工业经济的景气高点。官方PMI在2019年3月升至50.5的高位，美元计价的出口增速也从1-2月的4.5%大幅升至14.0%。但是，制造业和出口景气维持的时间不长，4月PMI回落至50.1，随后的5-10月均处于50以下的收缩区间，出口在4-11月总体也处于负增长区间。积极的变化出现在2019年年末，11-12月制造业PMI回升至50.2，出口增速在年末也回升至8.3%。

　　从房地产市场来看，各月商品房销售波澜不惊，并未出现强势复苏，全年来看全国商品房销售面积同比下降0.1%，销售金额同比增长6.5%。这很大程度上是由于2018年并不低的基数。2018年尽管房地产市场下行，但下滑主要出现在四季度，且相对集中在一二线城市。2018年全年来看商品房销售面积和金额均创下了历史新高。

　　从土地市场来看，2019年全国性民营房企仍然处在加杠杆周期的中段，国有土地出让金创下历史新高。在经过一季度的短暂冷却后，土地市场自二季度起强势升温，全年300城土地出让金同比增长22%，财政部口径的全国国有土地使用权出让收入也同比增长11%，均创历史新高。

　　从居民部门来看，新增信贷情况与商品房销售节奏基本同步，并未表现出明显的加杠杆或降杠杆倾向。居民部门全年新增信贷7.43万亿元，同比多增700亿元，增幅仅1%。

　　从货币流通速度看，2019年同样是偏慢的一年。受困于房地产市场的平淡，各月份M1增速在3.0-4.5%的区间内窄幅波动。去年以来，尽管市场一直在讨论M1增速过低，但事实上只有2022年1月因春节错位因素低于4.5%。事实上，2019年整体信贷增长同样不尽人意，央行在11月中旬召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会。

　　从耐用品消费来看，汽车和手机销量在2019年延续下滑。乘联会数据口径下，中国乘用车销量在2017年达到2430万辆的历史高位，2019年降至2076万辆，同比下降10%。国内智能手机出货量在2016年达到5.22亿部的历史高位后逐年下降，2019年降至3.72亿部，同比降幅5%。

　　总结来看，在以上七个我们设定的强复苏标准中，大多数人心中的“完美”复苏样本2019年也仅仅满足两个，个别指标甚至弱于当前水平，是典型的弱复苏。

　　（二）

　　与2019年进行对比，当前的优势在于疫情后更低的增长基数，但同样也面临政府和居民部门修复资产负债表的压力和房企的去杠杆压力。客观的说，实现强复苏的难度是比较大的。

　　但是，经济弱复苏是否等于弱市场？我们认为，二者并不能直接划等号，2019年就是很好的例证。2019年全年中证全指和恒生指数分别上涨31.1%和9.1%，市场的指数性与结构性机会并存。

　　在我们看来，2019年经济弱复苏的背景下，A股和港股表现较好，主要有四点原因：

　　首先，宏观政策转向积极，呵护民营经济发展。2018年末召开的中央经济工作会议提出“强化逆周期调节”、“稳定总需求”，释放了稳增长的强烈信号，财政政策对经济的支持力度明显加大。更重要的是，2008年末总书记主持召开的民企座谈会，再次强调了两个“毫不动摇”，给民营经济乃至整个社会吃下了发展的“定心丸”。积极的政策信号有力提升了市场的风险偏好。

　　其次， 2019年A股及港股市场表现较好，很大程度上也得益于2018年末市场下跌后极度便宜的估值。从A股整体来看，中证全指的股权风险溢价在2018年末创下十年来最高水平，非常接近2008年市场底部的股权风险溢价历史高点。极端的估值水平是2019年初市场估值快速修复的前提条件。

　　第三，美联储由加息转为观望，全球流动性环境由紧到松。伴随着美联储在2018年末加息触顶，美国长债利率自高点最大下行幅度约180bp，美国整体金融条件指数持续趋于宽松，这为港股等海外中国股票资产重估创造了条件。

　　第四，年末经济由弱复苏逐渐转向强复苏。2019年A股及港股均有不错的表现，但过程绝非一帆风顺。市场在一季度的快速反弹后趋于平淡，国内宏观政策转向预期、中美贸易战加剧、人民币贬值“破七”等问题在年中持续扰动市场情绪。但可喜的是，中国经济在多重压力下表现出了巨大的韧性。在经历了年中的整固后，中国经济在2019年最后两个月呈现出复苏加速的势头，这是四季度A股和港股再次走强的重要原因。

　　站在当前的时点，回顾2019年中国经济和市场的走势，对我们而言具有更加重要的意义。2019年显然并不是完美的年份，但对投资者而言是一个经历各种风险挑战后最终有所收获的年份。

　　在经历了疫情后的快速修复后，当前中国经济复苏同样面临很多周期性和结构性难题，迷茫和悲观似乎成了市场的主流声音。但冷静分析不难发现，推动2019年市场向好的政策、估值和海外流动性这三个积极因素，同样适用于今年的市场。尽管我们未必能够准确判断经济复苏的具体节奏，但模糊的正确好过精确的错误，在市场已经对悲观情景进行充分定价后，我们更愿意保持乐观，今年全年A股和港股的表现也许会超出大多数人的当前预期。

　　重阳投资

　　2023年7月3日